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Ben Johnson 质量放大回报

2020-06-06 582浏览 方面外域
Ben Johnson 质量放大回报

质量(Quality)可能是投资世界中最模糊的因子。它没有一个广为认受的定义,市场对于其是否真正的独立因素亦未有共识。更重要的是,并没有风险、基本经济学直觉,亦没有像价值因子般,有着易于辨别的投资者行为来支持其存在和持久性。在下文,我将会解释什幺是质量,以及它为什幺有可能为投资者带来优越的风险调整回报。

高质量公司持续赚取盈利

什幺是质量?视乎你问的是谁。基金经理和指数公司普遍会以这些标準定义质量股票:盈利能力(如毛利率、净资产回报率、投资回报率)、稳定性(如盈利变化)、增长(如盈利增长或股息增长),以及财务状况(如债务/股权比率)。一般来说,高量质的公司能够持续赚取盈利和维持增长,而且资产负债状况良好。

AQR的Cliff Asness、Andrea Frazzini及Lasse Pedersen在其2013年发表的论文《Quality Minus Junk》(质量减去垃圾)中,研究在美国和其他24个环球股票市场,发现有许多符合上述标準的股票,亦即高质量股票,都能够产生显着的风险调整后回报。三人发现,投资者倾向以高价购买这些高质量的公司。虽然如此,他们还是不太确定如何解释回报质量:

我们的研究结果带出一个关于资产定价的重要困惑:我们无法将质量的回报与风险挂钩......因此质量的回报要不是异数,就是数据挖掘(难以置信的大规模数据挖掘──包括不同国家、股票规模和时间,而美国和环球市场内不同规模的股票均有强劲和持久的相关性),要不然就是当中存在有待识别的风险因子......

虽然我们对于什幺是质量略有概念,但最重要的问题是,为什幺高质量的公司会经常被错误定价,以致它们可以长时间为投资者提供优异的回报。

质量型股危机时价格较高

「以公平的价格买入一间美妙的公司,好处多于以美妙的价格买入一间平庸的公司。」这话源自毕非德于1989年写给巴郡股东的公开信,非常贴切地形容了质量概念。不过,这句智理名言亦包括关于估值的因素,亦不禁令人怀疑:到底质量本身已足够成为因子,抑或价格才是更重要的因素?

在《Quality Minus Junk》,Asness和其他作者发现,投资者愿意为高质量股票支付的价格会随时间变化。他们建构了一个质量减去垃圾(quality minus junk或QMJ)因子,建筑一个会买入大型股票和小型股票领域内最优质30%股票,并卖出最低质30%股票的投资组合,并分析这些投资组合随着时间的表现。他们指出,在2000年2月科网股泡沫接近顶峰时,质量型股票的价格水平亦是其最不昂贵的时候。而2007至2009年环球金融危机酝酿的时候,质量型股票亦相对便宜。相反,在市场危机发生时,这些股票的价格往往较高,可能是投资者纷纷将资金投入高质量股票而抬高了价格。

评估投资者为高质量股票付出的价格非常重要。儘管质量重要,价格可能更为重要。Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在其2014年6月的研究报告《The Moneyball of Quality Investing》(点石成金的质量投资法),提供了一堂关于质量股票的历史课,一个关于「漂亮50」(Nifty Fifty)的传奇故事:

在上世纪六十年代末至七十年代初,机构投资者纷纷为50间最大、最稳定、增长最快的公司着迷,这些公司包括家喻户晓的通用电气、施乐、宝丽来和IBM等。他们被俗称为「漂亮50」。由于它们增长强劲,估值比例对于投资者似乎变得毫不重要;即使其市盈率高达50、80和100倍,投资者仍觉得它们非常有吸引力。在1972年底,当标普500指数以20倍市盈率交易,「漂亮50」的市盈率高达40倍。「漂亮50」的普及从价值投资法转变为「不论价格都能增长」的教材。很可惜,现实是公司的知名度并不能转化为投资表现。

美国经济在六十年代末和七十年代初期显着增长。然而,标普500指数在1973至1974年下跌39%,而「漂亮50」股票篮子亦下跌47%。市场大概在1976年底重拾信心,标普500指数重回1973年水平。「漂亮50」股票则用了接近10年挽回损失,并且从未赶上大市。1973年开始投资于标普500指数的人,在41年后比投资于「漂亮50」的人多赚约23%的回报。

控制质量因子增价值效应

Asness和其他作者同样强调价格的重要性。他们建构的QMJ因子与价格无关,完全是基于非价格相关的因素。作者认为,可以将QMJ与价值因子(与质量无关)结合为QARP(quality-at-a-reasonable-price或合理价格的质量)策略。他们发现,控制质量因子有助提高价值效应。

Kalesnik和Kose的想法与QARP的概念一致。他们发现,由1963年7月至2014年1月期间,高质量的美国价值型股票比低质量的美国价值型股票,获得更高的风险调整后回报。但是二人亦对质量是否能独立作为因子提出合理程度的怀疑,原因是他们未能以风险完满解释质量。

我亦不相信质量能够独立作为因子。价格非常重要,也许比什幺都重要。我认为,质量应被视为增强剂或成分。由于价值效应对小型股票比较明显,我相信质量能够放大来自价值的回报潜力。毕竟,以好价格买入好公司非常合理。

Ben Johnson 质量放大回报

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